香雪制药上市一年半市值缩水50% 3.53亿收购不结果

　上市仅一年半的时间，香雪制药（300147.SZ）市值飞流直下，从2011年12月首日收盘的48亿元，坠落到2012年5月11日的24亿元，缩水恰好一半。

　　香雪制药上市后的2011年没有闲着，利用超募资金大肆收购，将广东九极生物科技公司、广东化州中药厂、广东清平制药公司部分资产、中山优诺生物公司90%股权收入囊中。然而，香雪制药3.53亿元收购和增资的资产只开花不结果。而在一季度，香雪制药现金流恶化，经营现金流余额-8634万元同比减少高达73%。

　　3.53亿收购只开花不结果

　　香雪制药2010年12月15日登陆创业板，是一家以生产销售现代中药及医用胶的企业，公司主要产品有抗病毒口服液、板蓝根颗粒等。

　　香雪制药2010年首发募集资金10.53亿元，超募6.8亿元。正是这巨额的超募资金，让香雪制药烧晕了头脑。

　　2011年4、5、6三个月，香雪制药分别公告3750万元收购广东九极生物科技公司100%股权，动用7590万元超募资金、其后又以6000万元增资方式收购广东化州中药厂，以8697万元购买股东清平制药公司部分资产、其后又增资2800万元与前述收购资产共同出资设立新公司。

　　2011年10月，香雪制药抛售增资计划，以6500万元向3月份收购的九极生物科技公司增资。上述收购和增资合计资金高达3.53亿元。

　　不难看出，香雪制药扩张方式是先收购、再增资，在主业不振的情况下试图外延式扩张。但不幸的是，收购资产并没有带来收益。2011年年末，广东九极生物科技公司仅盈利9.98万元，广东化州中药厂仅贡献323万元。对香雪制药巨资收购“不良资产”的行为，有市场人士认为不排除其间有利益输送。

　　由于上市后资产扩充、收购资产“不给力”，香雪制药净资产收益率2011年出现下滑，加权平均净资产收益率6.12%，同比下降17.07%，仅略高于一年定期存款收益率。今年一季，加权净资产收益率更是跌至1.08%。

　　2011年对于如此的收购“业绩”，不少出席香雪制药年度股东会的小投资者愤然向管理层质问，“1个多亿收购的化州中药厂为何只赚300万？九极为何只有几万元利润？”对此，香雪制药大股东王永辉尴尬回应：“不能用一年时间来看问题。”

　　巨资收购后及归还贷款1亿元、补充流动资金2000万元后，香雪制药年初让有1000多万元募集剩余。而3月份的董事会又提出6个亿的私募债发行，且不向公司原股东优先配售。

　　保荐人中信建投猛推

　　事实上，香雪制药不仅是中信建投首单保荐+直投的项目。同时，中信建投研究所分析师罗樨也格外关注。

　　据理财周报分析师实验室统计数据显示，2011年1月1日至今，关于香雪制药的研报共有9份，其中罗樨发布的研究报告共计6份，占比66.7%。另外三份报告出自兴业证券（601377）王晞及上海证券张冰之手。

　　2011年2月17日，罗樨发布《流感流行季或刺激香雪制药产品需求》，首次给予“增持”评级，6个月目标价为34.02元。随后两个月又陆续发布2份报告，均给予“增持”评级和36.75元/股的目标价。时至今日，香雪制药除权后股价仅8.14元。

　　平均每个月一份报告，或许太过密集。罗樨2011年12月28日，发布香雪制药第4份《广激励，谋远计》报告，其认为香雪制药通过收购使其产品相对单一的情况有所改善，同时使得公司产品线在药品之外进一步得到拓宽。

　　和前述报告一样，罗樨同样在此份研报中给予“增持”评级，不同的是由于板块整体估值中枢下移，下调目标价为13.25元。随后2012年2月和3月发布的研报，与之评级和目标价一致。

　　罗樨，协和医科大学微生物与生化药学博士，任中信建投医药行业分析师。研究范围主要以生物制品、中成药、化学原料药和化学制剂等多个子行业为主。

　　虽说，在香雪制药上市前发布的研究报告中并未出现中信建投分析师罗樨的报告，但随后频繁发布研究报告难免让人生疑。

　　机构扎堆，中信建投情有独钟

　　香雪制药自1997年整体改制设立股份公司之后共经历了9次股权转让和1次增资。在这一次次眼花缭乱的股权转让和增资中，各路资本追捧。

　　从本土创投大鳄如广州诚信创投以及广东中科招商，再到保荐人中信建投旗下直投公司中信建投资本公司，这也是其首单直投项目。截至2011年12月31日，上述投资公司仍位于其前十大股东之列。

　　当时，他们通过增资方式进入香雪制药，离公司首发过会不足一年时间。随着香雪制药IPO项目的成功，其实现的数倍浮盈预期，无疑让他们赚天津盆满钵满。

　　当然资本增值的背后，最大的赢家还属香雪制药实际控制人王永辉、陈淑梅夫妇俩。截至目前，王永辉、陈淑梅夫妇间接控制了公司50.43%股份。其中，通过昆仑投资间接控制公司46.52%股份的表决权，通过创视界媒体间接控制公司3.91%股份的表决权。